（原标题：牌照不再是护身符？“一参一控”掀起券商私募洗牌潮）嘉汇优配
2025年4月，中国证监会发布《证券公司及其子公司私募资产管理业务管理规定（征求意见稿）》（下称《管理规定》），对证券公司从事私募资管业务的组织架构、业务边界、合规体系等方面提出了系统性规范。其中，关于证券公司“最多控制一家、参与一家私募基金管理人”的限制性规定，当即成为业内广泛关注的关注重点。这一要求也被称为“一参一控”规则。该项政策本质上希望通过压实证券公司母体责任、限制无序扩张与牌照套利、强化风险隔离与实控穿透，从而推动证券公司私募资管业务从“牌照驱动”向“能力导向”转型。
本文将从“一参一控”规则的制度背景与监管逻辑出发，结合证券公司私募业务的典型架构与运作模式，探讨该政策对管理人控参关系认定、壳资源重组、备案路径选择及影响。
一、“一参一控”的制度逻辑与监管目标
券商私募基金业务具有很强的金融性和系统性，其管理主体大多数是以证券公司之控股子公司、全资孙公司或参股形式存在的，逐渐形成了“以母公司为主导、平台化运营”的格局。长时间以来，证券公司为了适应业务多元化与策略差异化的需求，设立了多个私募基金管理平台，实质性控制多个管理人，从而实现业务条线分散开展、监管穿透规避与资源灵活配置等目的。然而，上述多平台架构在实际运行中亦带来了若干合规与治理风险。
一是存在治理结构不清、责任边界模糊的情况。多个私募平台虽然名义上是独立法人，但是可以发现在人员安排、投决机制、风控流程等多个方面高度重合，形成了“名分独立、实质一体”的事实控制结构，导致其风险识别困难、问责机制缺位。
二是平台之间容易产生交叉嘉汇优配，导致双方利益冲突隐患加剧。同一母公司控制下的多个私募管理人可能围绕同一底层资产开展并行或竞合业务，从而导致信息隔离机制很难真正做到有效落实，同时更加容易产生内部交易、利益输送等问题。
三是监管套利路径急剧扩张，对于规则适用的弹性过大。部分券商通过业务分拆、结构设计等手段，将不同的业务模块分别嵌套在不同的私募基金管理人主体下，从而规避牌照资质、管理规模集中度、关联交易审批等监管门槛。
由于市场现状及诸多问题的产生，《管理规定》明确提出“证券公司及其控制的机构不得控制超过一家私募基金管理人，同时仅可参与一家其他私募基金管理人”的限制性要求，希望可以通过相关限制推动管理人进行结构优化。该规则重点在于强化母公司实控责任，提升治理透明度和穿透监管效果；同时压缩同业平台重叠空间，降低风险传染可能性；再者引导管理人数量收缩与资源整合，遏制“壳化”倾向，防止牌照异化为可交易资源。总体来看，“一参一控”标志着监管从数量扩张转向结构治理，从结果监管回归源头控制。
二、实务中券商私募管理人结构的调整与整合
券商私募基金管理人的架构形态一向比较多元，通常会涵盖全资或控股的子公司，如资管子公司、直投平台等，该类公司一般承担核心的自主管理与投研职能。也包括与其他市场化机构合资设立的参股型管理人，这类管理人通常用于探索特色策略或拓展新业务方向。此外，一些管理人主体源自早期通道业务或专项项目安排，虽然依旧具备备案资质，但实际上已经长期未开展过实质性运作，逐渐演变为“历史遗留平台”。更有部分主体原本是作为“壳资源”设立或收购，虽然表面上未被控制，但是其股权结构、人员安排、实际经营均存在较强的关联性和穿透认定争议。
《管理规定》正式落地后，证券公司需要对它名下所有管理人主体进行系统梳理与穿透识别，准确界定“控制”与“参与”的法律关系，并且在此基础上推动不符合“一参一控”要求的平台进行结构性调整。对于长期无业务实质、备案状态不活跃的管理人，证券公司可以选择注销或主动清退；如果需要保留相关的合作关系但不构成控制的，则应当通过减持股权、退出董事会席位、解除协议安排等方式实现“去控制化”；若是存在多平台资源重复或战略重叠的情形，证券公司也可以考虑将相关业务、资产与人员整合至核心平台，进行合并重组；此外，一些非核心但具牌照价值的主体，则可以通过市场化路径整体转让，形成“壳交易”链条。
上述提及的调整路径的选择，必须在确保基金持有人享有合法权益、同时能规避风险事件外溢的前提下开展，并且应当依法依规同步完成备案、工商、基金合同等方面的信息更新。考虑到《管理规定》生效后的合规窗口期较短，相应调整操作不仅涉及复杂的治理安排和法律判断，还面临较高的时间压力和协同成本，就券商而言，如何在合规压缩的同时实现资源优化与业务整合，将成为对其治理能力和战略定力的重大考验。
三、控参关系的认定与实操难点
“一参一控”规则的核心在于对“控制”与“参与”关系的穿透性认定。依据《管理规定》以及现行私募基金管理人登记备案规则的相关要求，对于控制关系的判断不能仅仅局限于持股比例这一表面标准，而是应当综合考察实际控制力、董事和高管安排、协议控制机制、委托代持结构以及人员穿透等多维因素。
在实务中，即使证券公司并没有直接持有某私募管理人的过半股权，如果其可以通过一致行动协议、代持安排、核心人员控制等方式实际主导该平台的战略决策、日常运营或人事任命等核心工作，依旧可以被认定构成“事实控制”。这使得部分券商原本以“非控股”的方式持有的管理人平台，在“一参一控”规则下面临被动纳入监管范畴的风险。更为复杂的是，隐性控制边界的认定往往存在很大的主观判断空间。例如通过GP/LP协议安排实质控制基金投向、通过“统一后台”安排在投研、风控、法务等关键岗位上的人员交叉，都有很大概率引发监管部门的关注。此外，如果公司的治理文件、投资决策机制与备案信息存在不一致，或者实控关系调整未同步进行备案变更，也有可能构成合规瑕疵。
因此，在落实“一参一控”政策过程中，证券公司应当提前开展全面的穿透式治理结构审查，结合监管口径进行模拟认定，确保平台架构符合监管底线，从而降低后续整改成本和政策冲击。
四、制度演进趋势与合规应对建议
“一参一控”政策的颁布，标志着监管思路正在从传统的“控制数量导向”向“结构优化”和“能力导向”转型。未来，监管部门可能将更加强调对实控关系的穿透式审查，使得控参关系识别常态化、精细化，并且逐步建立备案信息的动态同步机制，从而提升信息更新的及时性和准确性。
同时，针对近年来频繁出现的壳牌转让、“借壳运作”等绕监管行为，监管部门也在加大执法力度，试图从源头上遏制牌照资源异化趋势。更为深远的变化在于监管部门正在尝试引入私募基金管理人的运营能力与管理水平评估体系，推动行业从“拼牌照”向“比内功”转变。
在此趋势下，券商应当尽早启动合规应对安排，全面梳理旗下管理人架构和控参关系，构建穿透式控制图谱，厘清现有控制边界；同时结合业务重心与发展战略，明确“主平台”定位，集中资源打造具有可持续性的投研体系与运营能力。对于不符合监管要求的管理人，应当制定有序的退出、清理或重组方案，统筹推进工商变更、协会备案、员工安置和基金资产划转等关键流程。此外，券商还应当建立“实控变更—备案更新—信息披露”一体化的合规闭环机制，从而确保治理结构透明、合规状态持续、风险点可控。只有在政策过渡期内主动作为、稳妥调整，才能在新一轮资管监管体系重塑中保持制度内的竞争力与长期发展空间。
“一参一控”监管规则并不是为了限制行业发展，而是为了引导证券公司回归资管本源、压实实控责任、重构私募治理逻辑的制度安排。对于券商而言，这既是对现有平台架构的深度“体检”，也是一次向高质量发展转型的窗口期。合规先行、治理优化、能力沉淀，方能在新一轮私募资管发展周期中脱颖而出。
文 | 夏叶璐
编辑 | 麻艺璇
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